报告导读
首旅年完成如家私有化，跻身国内连锁酒店集团TOP3。公司旗下近20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务，同步推行直营标准加盟非标加盟云酒店多元化扩张模式，实施规模为先、发力中高端战略，立下三年万店目标。在行业需求恢复阶段，公司将依靠较高直营店占比享有较大业绩弹性；在自身展店提速基础上，北京环球影城年内开业+北京冬奥会有望成为业绩催化剂，公司或迎来戴维斯双击。
投资要点
酒店集团TOP3，收购如家引入民营基因，控股股东旅游资源丰富
首旅是国内第三、全球第十大连锁酒店集团，由北京市国资委实际控制，背靠首旅集团，享丰富旅游商贸产业链资源。年公司由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；年私有化如家酒店集团，酒店数量跃至家（15年末为家），客房规模跻身全国TOP3。公司持续推进国企混改，私有化如家后携程成为第二大股东，7位高管中3位为原如家系，引入民营基因，年正式启动员工股权激励，建立了股权+薪酬的长效激励机制，市场化程度较高。空间大：下沉市场连锁渗透空间大，疫情危机下马太效应更显行业连锁化率低于全球平均水平，整合空间较大，下沉市场为连锁化蓝海。年我国酒店连锁化率为31.5%，对标美国72.9%的连锁化率，国内酒店业尚有较大整合空间。年末，我国一线城市连锁化率为48%，三四线城市约24%，随着酒店存量市场趋于饱和，我们认为酒店龙头在连锁化率较低的下沉市场拥有巨大增量空间。
疫情加速弱势供给出清，稳定竞争格局下龙头连锁化进程将更为顺畅。由于缺乏成熟的管理体系和规模化优势，中小型单体酒店在疫情中势单力薄，连锁品牌的优势进一步显现。年我国酒店数量同比下降17.5%，但连锁酒店数量增加5.8%，连锁化率增加5.6pct达到31.5%。我们认为后疫情时代连锁酒店集团龙头的品牌化连锁化进程将更为顺畅，考虑到当前我国酒店业头部三足鼎立格局较为稳定，我们认为在行业连锁化进程中公司将享马太效应红利。
模式优：加盟模式提高净利率，云品牌打开下沉市场增量空间净利率随加盟比例提升。公司同步推行传统加盟（标准加盟非标加盟）云酒店扩张模式，其中，传统加盟业务收入随营业额波动，在提高展店速度的同时较大程度保留业绩弹性，而云酒店加盟费主要与总房量、城市挂钩，相当于贡献固定收益的“贴牌”生意，综合来看公司业绩弹性、稳定兼具。-19年公司加盟占比从71%提高至81%，净利率从5%提升至11%。以云酒店为刃打开下沉市场增量空间。云酒店瞄准60间房量以下的中小单体酒店，具有加盟门槛更低、投资回报性价比高的特征，与低线城市中小投资人的需求较为匹配，利于抢占更多中小单体酒店资源，打开下沉市场增量空间。结构升级：多元化战略下产品持续升级提效，中高端收入占比超4成品牌定位多元、主次清晰，重点发力中高端。公司旗下约20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务，先后建立五大事业部推进多元化品牌发展战略，重点发展十大核心品牌（其中8个定位中高端），并将股权激励计划解锁考核目标与中高端收入占比挂钩。-19年计划新开店中中高端占比超过50%；年末公司中高端酒店占24%，中高端收入占比超过42%。
旗下品牌更新迭代迅速，品牌形象持续提升，业绩成效明显。1）经济型迭代升级迅速，高投资回报率获业主认可：截至年末，公司已累计将家直营店及家特许店升级改造为如家3.0NEO，体现业主对品牌以及产品投资回报率的认可。2）加强中高端酒店投入，跨品牌升级改造后RevPAR提升1.3-1.8倍：年，共有12家经济型直营酒店升级为中高端酒店，改造后RevPAR提升1.3到1.8倍。-20年，公司分别投资29、44、43个中高端酒店的新建和升级改造，年末中高端酒店占比提高至24%。
催化足：短期具备高业绩弹性，中期三年万店目标下规模有望翻番
酒店需求持续回暖，局部疫情扰动有限，高直营店占比带来高业绩弹性。根据STR数据，年5月我国酒店行业RevPAR为元，已恢复至19年同期的96%。21Q1首旅、锦江、华住直营店占比分别为15.7%、9.6%、9.8%，由于直营店固定成本占比较大，周期性特征突出，因此，当行业需求好转时，直营店利润将快速修复，首旅业绩弹性将更为明显。短期计划展店速度在TOP3中最高，三年内有望翻倍。年疫情冲击下公司逆势扩张，Q1-4分别新开62、、、家店，全年新开店家，较年增加80家。在年报中，公司提出加速规模发展是头等战略，截至21Q1末首旅储备店共计家，为历史最高水平。基于首旅（三年万店）、华住（三年万店）、锦江（三年新签万店）目标，我们计算得首旅21-23年开业酒店数量CAGR约为27%，增速有望反超锦江、华住，三年规模有望翻番。估值低：PE处于历史低位，环球影城开业预期下有望迎来戴维斯双击
短期环球影城开业+冬奥会辐射效应催化下，有望迎来戴维斯双击。以年EPS为基准计算，公司当前估值约为21倍，处于历史低位，并且疫情后估值明显低于同在A股上市的国企锦江酒店。年下半年北京环球度假区将开业，园内2家酒店（提供间客房，年收入预计5-12亿元）的管理公司将于年12月31日前注入首旅酒店，同时度假区二期计划建设7家大型酒店（客房超过间），背靠母公司首旅集团（环球影城控股方），我们认为公司亦有望取得经营权；此外，公司发布30亿定增计划在环球影城周围加密酒店布局，未来有望享更大溢出效应；北京冬奥会将于年举办，公司亦有望享辐射效应。在行业需求回暖叠加业绩催化下，我们认为公司有望实现业绩估值双重修复。盈利预测与投资建议
疫情危机利于行业连锁化进程，龙头强者恒强；随着酒店行业需求回暖，高直营店占比带来高业绩弹性。我们预计公司21-23年收入分别为75.0、90.2、.9亿元，归母净利润分别为6.1、11.7、14.8亿元，不考虑增发的情况下EPS分别为0.61、1.08、1.49元/股。在三年万店目标推动下，公司短期将具备高成长性，提高加盟占比中高端占比提升盈利能力，云品牌加速扩店增强收益稳定性，在环球影城+冬奥会催化下，公司中短期α属性较强，我们给予正常年份年25x，对应目标股价27.00元/股，首次覆盖，“增持”评级。风险提示
行业需求不及预期，展店速度不及预期，商誉减值风险等。
正文目录
正文
1.连锁酒店集团翘楚，控股股东资源丰富
1.1.住宿业务贡献95%收入，年跻身国内连锁酒店集团TOP3
首旅酒店是国内第三、全球第十大酒店连锁集团。公司于年成立，年于上交所上市；年，公司股票简称由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；年，公司私有化如家酒店集团，当年末酒店数量跃至家（15年末为家），客房规模跻身全国TOP3。根据《HOTELS》排名，年末公司客房规模位列全球酒店集团第十位；截至21Q1末，公司拥有家开业门店（含境外1家）、近43.8万间客房，规模位列国内酒店集团第三位。
公司以住宿业务为核心，并兼有景区经营业务。年上市时，公司主要经营旅游服务、酒店业务和展览广告业务；年，公司受让南山公司74%股权，开始运营景区业务，主要通过海南南山景区（公司唯一经营景区）的门票、餐饮、商品、住宿、园区内交通等获得收入利润；年，为了解决同业竞争，公司与控股股东进行资产置换，置入酒店资产、置出北展分公司全部资产，自此不再经营展览业务；年，公司出售神舟国旅51%股权，剥离旅游业务；年，公司完成如家私有化，深耕酒店业务；年，公司定下三年万店战略目标。
公司专注于经济型及中高端酒店的投资与运营管理，其中直营店收入占比约3/4。1）酒店运营业务（直营店）主要指通过自有/租赁物业来经营酒店，通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金、折旧摊销、装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费，自负盈亏；2）酒店管理业务（特许经营店）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，对酒店收取一定的特许经营费，不承担酒店直接运营成本，但需负担相应的系统运维等费用。年（正常情况下），酒店管理业务收入占75.6%，酒店运营业务收入占19.0%，景区业务收入占5.4%（利润总额占比13.6%）；年（疫情下），上述收入占比分别为73.2%、22.0%、4.8%。
1.2.混改持续推进，管理层激励强，控股股东有丰富旅游产业链资源
背靠首旅集团，由北京市国资委实际控制，享丰富旅游商贸产业链资源。21Q1末，国内大型旅游企业集团首旅集团持有公司34.4%的股权，是公司的控股股东，北京市国资委是实际控制人。控股股东资产雄厚，截至年末拥有总资产.5亿元，旅游产业链资源丰富，业务覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大单元，实际控制王府井（持股26.8%）、首商股份（58.3%）、全聚德（43.7%）三家上市公司。此外，原如家集团大股东携程持有公司15.3%的股份，是第二大股东。
年完成增发收购如家，首旅集团持股比例从15年底的60.1%稀释至36.7%，携程成第二大股东。年，公司对如家酒店集团发起私有化要约，通过现金和发行股份收购如家%股权，交易对价合计亿元。1）4月现金购买如家65.13%股权：在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），并由首旅酒店（香港）在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼）作为收购主体，由其与如家酒店集团合并，以现金支付对价获得如家酒店集团65.13%股权；2）10月发行股份购买如家34.87%股权：公司向首旅集团等8名交易对方发行约2.5亿股购买PolyVictory%股权（主要资产为如家酒店集团15.27%股权）和如家酒店集团19.60%股权，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店通过直接及间接方式持有如家酒店集团%股权；3）配套融资约39亿元：私有化如家的同时，公司通过定增募集约39亿元配套资金，用于缓解后续上市公司偿债压力，融资完成后，如家原大股东携程成为首旅酒店第二大股东，公司通过引入战投的方式实现混合所有制改革的目的，推动线上线下有机融合。
如家原管理层进驻首旅，带来民营基因，推进混改进程。年，首旅完成对全国酒店集团TOP2如家的私有化收购后，发布了新首旅酒店的7名高管名单，其中如家系占3席，原如家总经理孙坚担任总经理、原如家CFO李向荣担任副总经理兼财务总监、原如家COO宗翔新担任副总经理（已于年离任），民营基因的注入有望加速公司的市场化进程。
高管薪酬与开店数量和经营业绩挂钩。根据《关于公司高级管理人员年薪酬和绩效激励方案的议案》，公司高管薪酬构成为：基础薪资（50%-85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资（10%-15%）+期权式限制性绩效现金奖励（0%-40%），年考核目标包括开店数量（-家）和营业收入（82-84亿元），并规定年7名高管的基础固定年薪总额为.5万元，总薪酬上限不超过万元，当年最终完成考核目标，实际发放薪酬.4万元。
建立起股权+薪酬激励的长效市场化管理机制。年，公司正式启动股权激励计划，首次授予5名高管和名核心员工共计约万股，首次授予价格为8.63元/股。以首旅总经理孙坚为例，-年，其薪酬随公司收入波动；年因股权激励增加持股37.2万股，截至当年末共持股68.85万股，对应市值约为万元。同为上市酒店国企，年锦江酒店4名高管合计取得薪酬约.6万元，董事长年末持股对应市值约为74万元。
1.3.收购如家后迎来跨越式发展，中高端、加盟占比提升较快
首旅酒店-16年外部收购如家、南苑、雅客怡家。除了与控股股东进行资产置换以外，公司历史上进行了三次外部收购活动。-15年，公司分别以3.6亿元、万元的对价收购南苑股份（高档型）92.7%股权和雅客怡家（经济型）65%股权。年，首旅完成私有化如家，总交易对价为.5亿元，并通过定增募集配套资金约38.7亿元用于偿还如家项目贷款。年，公司收购南苑股份剩余股权，自此持股比例上升至%。
收购如家使得公司迎来跨越式增长。1）资产规模：收购如家后，首旅总资产从39.6亿元增加至.9亿元，其中商誉从期初的2.5亿元增至47.7亿元。2）供给规模：年末，公司旗下运营家酒店，拥有客房约3.1万间；年收购如家后，公司开业酒店数量激增至家，客房数量增至37.4万间，从中国饭店集团第14位上升至第2位。3）经营规模：年公司酒店业务实现营业收入61.5亿元，同比增加5.3倍，其中如家酒店集团并表后（4-12月）营业收入52.2亿元（占比85%）；酒店业务实现利润总额6.5亿元，同比增加6.8倍，其中如家酒店集团4月并表后实现利润总额5.6亿元（占比86%），原首旅酒店业务实现利润总额约1亿元（占比15%）。
品牌布局持续完善。截至年末，公司运营近20个中高端及经济型酒店品牌以及约40个产品。在收购如家前，公司仅拥有中高端品牌首旅建国、首旅南苑、首旅京伦和经济型品牌欣燕都、雅客怡家；与如家酒店集团旗下品牌整合后，公司覆盖全系列酒店业务，旗下细分品牌精准面向不同层次的顾客。年，公司成立云品牌事业部；-17年，公司陆续成立高端酒店事业部、中高端酒店事业部、经济型商旅酒店事业部，转入多品牌战略发展阶段；年，公司成立新品牌发展事业部。
品牌矩阵特色鲜明，核心品牌突出，在豪华型、中端和经济型市场中具有一定竞争优势。年末，在集团层面，公司在连锁酒店市场的占有率约为9.3%，次于锦江和华住；在品牌层面，公司旗下如家品牌以4.8%的市占率进入前十。分档次来看，公司形成了以如家系列为主的品牌矩阵，1）豪华型市场：首旅建国以2.7%的市占率位列第三；2）高端市场：首旅旗下品牌均未进入前十，但是首旅整体份额约为5%，在内资酒店中仅次于亚朵；3）中端市场：如家商旅（3.7%）、如家精选（2.3%）分别位列第四、第九；4）经济型市场：如家市占率8.9%，仅次于汉庭的9.3%，集团整体份额约为15%，位列第一。
中高端市场是公司近年的发展重心。1）原首旅主营中高端市场：首旅由高端酒店发家，年收购中高端酒店南苑股份，年末中高端酒店占比高达64.7%；2）首旅如家年合并后持续发力中高端：根据新京报年报道，首旅总经理孙坚表示要持续发力中高端市场，中高档酒店的相当部分将通过对现有家存量的改造实现；年，首旅如家品牌采取收缩战略，确定了十大核心发展品牌，孙坚还表示未来将继续以中高端产品发展为主轴，力争公司中高端酒店的整体收入超过集团酒店收入的35%（年达成目标）；年底，公司中高端酒店占比约为21.2%，较15年提升14.1pct，中高端收入占比37.6%；年，公司投资43个中高端酒店的新建和升级改造，新开家中高端酒店，占新开店比例的30%，其中核心品牌如家商旅、如家精选、逸扉、璞隐、和颐齐头并进，年新开店家（中高端新开店占比80.5%），中高端酒店的整体收入已经提升到集团酒店收入的42.3%。
近年扩张较为稳健，中高端酒店占比持续提升。-19年，公司酒店数量CAGR约为9.4%，华住、锦江分别为19.8%、13.2%；公司客房数量CAGR约为3.6%，扩张速度低于华住和锦江。-20年，首旅经济型酒店从家下降至家，其中经济型主力如家酒店开业数量从家下降至家；中高端酒店从家增加至家，占比从9.3%提升至23.8%，其中如家精选、如家商旅开业数量从家升至家，增加3.3倍。
股权激励计划引导管理层发力中高端，公司中高端酒店收入占比2年提升10pct。在年股权激励计划中，授予限制性股票和解除限售期的业绩条件要求-年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于规定比例，这与公司当前发力中高端的战略方向较为一致。-20年，公司中高端酒店数量占比分别为17.8%、21.2%、23.8%，营业收入占比分别为32.6%、37.6%、42.3%。年6月，基于第一个解除限售期成就达成，名激励对象的.9万股（占比约40%）限制性股票解除限售。
近十年公司加盟比例提升幅度仅次于华住、超过锦江，利润总额增速亦保持同步。加盟是连锁酒店集团扩张的主要手段，相比直营模式而言，加盟收入毛利率可高达90%以上，因此，加盟比例提升将有效提高盈利水平。截至21Q1，锦江、首旅、华住加盟酒店数量占比分别为90.4%、84.3%、90.2%，相较年，比重分别增加24.9%、39.8%、45.7%。年，锦江、首旅、华住销售净利率分别为8.5%、11.1%、15.7%；利润总额分别为17.6、9.2、24.0亿元，-年CAGR分别为15.8%、16.3%、27.0%，可以发现利润增速排序与加盟比例增速保持一致。
1.4.疫情前如家贡献96%净利润，盈利能力持续提升
收购如家助推公司业绩高增，12-19年归母净利润CAGR为34.4%。-年，公司收入从30.4亿元增至83.1亿元，CAGR约为15.4%，其中，年下滑52%主要因为剥离旅行社业务、收购南苑股份导致合并范围变化；年增加3.9倍主要因为如家并表，如家4-12月取得收入52.2亿元、获得利润总额5.6亿元，分别占公司酒店业务的84.9%、85.1%。同期，公司归母净利润从1.1亿元增至8.9亿元，CAGR约为34.4%，锦江、华住分别为16.8%、39.2%。
如家贡献96%的归母净利润。-20年，如家集团收入占公司总收入的83.4%-85.3%，年疫情下比重提高1.9pct，体现如家旗下成规模的连锁酒店的强抗风险能力。疫情前（年），如家为公司归母净利润贡献约96%；疫情下（年），如家净利润占比下降主要是因为当年公司亏损5亿元，其中，如家净亏损超4亿元，南苑酒店盈利91万元（上年净亏损万元），景区业务实现净利润万元，同比下降55%。
整合效果逐渐释放，盈利能力稳步增长。年，公司接连收购南苑股份和雅客怡家，年公司ROE下降2.8pct，销售净利率提高3.8pct；年，公司以小体量收购大体量如家，总资产从39.6亿元增加至.9亿元，ROE从8.6%下降至5.3%，销售净利率从8.5%下降至5.1%；随着原如家管理层入驻首旅如家，公司内部融合程度持续提升，整合效果逐渐释放，年公司ROE提升至10.3%（锦江为8.4%），销售净利率提升至11.1%（锦江、华住为8.5%、15.7%）。
如家并表后，公司商誉占总资产的比重突增至28%，
